IPO能否让小米成为硬件和互联网接壤点上的巨头?

导语:小米正处在一个微妙的转折点上——若成功,或可抓住IOT平台的机会,成为硬件和互联网接壤点上的巨头;若不成,则不得不在如狼似虎的手机竞技场中进行无休止的战斗。

2018年7月9日,新装修后的港交所迎来近三年人数最多的一次IPO,到场人数达600人。香港特别行政区财政司司长陈茂波、港交所行政总裁李小加、港交所主席史美伦、170多个小米高管及员工和200多家媒体悉数到场。一位参与过多次IPO的现场人士称,这是一场声势浩大的、罕见的IPO。

今天9点30分,小米(1810.HK)在港交所正式挂牌交易。这是港交所第一次以“同股不同权”方式上市的新股;也是全球第三大科技公司IPO,上市集资额达47亿美元,仅次于阿里巴巴(BABA)的250亿美元和Facebook(FB)的160亿美元。

但是小米开盘即跌破发行价,目前价报16.6港元/股,相较其定价17港元/股下跌2.35%,跌破发行价。此前小米发行价已经取17港元-22港元发行价区间的下限。小米总市值3718.91亿港元(约等于473亿美元),市盈率约为34倍。虽然一跌再跌,小米的这一市盈率在当前市场环境下仍不算低——截至记者发稿,苹果(AAPL)市盈率为18、腾讯(00700.HK)市盈率为37、阿里(BABA)市盈率为48。

“我们不能刹车,市场是开放的,我们向每一个人开放。如果你对这个价格不满意,你可以离开。”港交所行政总裁李小加在现场回答关于新经济公司破发问题时说。

创立自2010年,小米始终是一家出乎意料的公司。它从多数人看不懂的互联网打法中长出,彼时“旧时代”的手机巨头走上衰败之路,小米以性价比、互联网思维和软硬件一体的商业模式立上潮头。2014年,小米以450亿美元估值成为当时全球最大的科技初创企业。但就在外界开始认为小米模式完胜的时候,它突然在2016年跌落谷底。一年后,又从一片唱衰声中爬了回来。

小米的上市之路也一样,当业界以为1000亿美元估值大局已定,其估值突然缩水——从800亿美元到700亿美元再到500亿美元。而其上市地选择也波折重重,先是港交所,后来是港股和CDR同步,但却在“首个CDR企业”呼之欲出的最后一刻宣布要延迟CDR先发港股。

以上估值没有达到雷军的理想预期,他自认为小米可预见的增长在10倍以上。然而投资者看到的是中国智能机市场收缩、全球智能机增长滑坡、手机领域再无投资机会,而小米崛起的生态帝国在行业没有完全成熟时,谈成功还为时过早。

最终的估值结果,是小米和投资者在长达半年时间里相互试探和拉锯后找到的平衡点。它反映了资本市场对小米目前真实价值的评估。某种意义来说,小米的IPO之路也是小米的价值回归之路,从极端的叫好和极端的唱衰中终于冷静下来。

小米正处在一个微妙的转折点上——若成功,或可抓住IOT(Internet of things,物联网)平台的机会,成为硬件和互联网接壤点上的巨头;若不成,则不得不在如狼似虎的手机竞技场中进行无休止的战斗。在小米上市这个节点上,《财经》重新审视和还原今时今刻的小米,以及它在通往千亿甚至万亿元市值过程中所必经的艰难与险阻。

 小米IPO回归路

“一般上市一个行业研究员去就可以了,小米去三个,一个做硬件,一个做软件,还有一个做互联网。”

虽然很多接受《财经》记者采访的人士表达过类似观点——他们看好小米是因为看好雷军,但对于小米董事会在2018年二季度赠送雷军价值98.27亿元的股权激励,仍大为吃惊。“这是历史上最大的薪酬发放日之一。”《华尔街日报》在报道中说。

小米董事会成员、顺为资本联合创始人兼CEO许达来接受《财经》记者专访说,雷军过去八年贡献巨大,这是小米合伙人、董事和全体股东对他的感谢。关于董事会决议过程,许达来称是董事主动提出,大家参考了过去行业里的惯例,但具体细节不便提供。“其实你问金额的话,可能这个数都不够。”

互联网分析师洪波认为,此举有助于提振未来投资者信心,说明这个人会持续为这家公司做贡献。

这样的做法在过去企业IPO中非常少见。上海交通大学金融教授陈欣则对《财经》记者表示,这笔钱作为一次性费用在2018年费用化,其理应是弥补雷军之前的工作,成本应算在之前的报表里,会计上这么做不违规,但在评估小米此前真实盈利能力时应该扣除。更重要的是,雷军作为小米表决权最大的股东(持股31.4%、投票权54.74%),未来不排除他再给自己发一笔价值百亿元人民币的股权奖励,虽然他可能不会这么做,但从制度上无法约束他,而这会损害小股东权益。

这件事是小米IPO中的一个插曲,但似乎这样的插曲和桥段每天都在发生。

自媒体“IPO早知道”描写过这样一个场景:在今年1月的小米IPO投资银行招标会上,雷军半开玩笑说,你们谁给的价格最高,我就给谁做承销。投资银行一片沉默,既怕开价太低失去承销机会,又怕开太高IPO发不出去。于是,雷军说道:“你们都不开价,那我来说,2000亿美元估值。”2000亿美元反映了雷军内心的真实预期。不过,小米公关部人士向《财经》记者否认该细节的真实性。

为跻身千亿美元市值俱乐部,雷军和他的团队从上市启动之初做了诸多工作。其中之一是把小米极力“武装”成一家互联网企业。小米的“铁人三项”从曾经的软件、硬件、互联网,演变成今天的硬件、互联网、新零售。有观点认为,前者只能让小米变成一只厉害的独角兽,要想冲击千亿美元市值,需要更大的包围和想象空间,这就是生态链和新零售的价值。

雷军宣布硬件综合净利率不超过5%,以说服外界相信小米不只是手机公司而是互联网公司,即通过硬件获客再通过互联网服务赚取利润。招股书显示,2017年小米手机毛利率为8.8%。据前述参加小米纽约路演的投资人透露,雷军在路演现场称小米手机目前净利在0-1%之间,“这是一种聪明的营销手段,它可能本身也很难达到5%”。

美东时间6月25日,雷军等一行人在纽约开始小米的首站海外路演。一对多路演定在午餐时间,于酒店的地下一层举行,几十位西装革履的投资界人士熙熙攘攘来到现场,屋子显得有些狭小。雷军穿了一件深蓝色束腰西装,配一条米黄色领带,似乎精心修饰过。现场近半数人都懂中文,但小米CFO周受资还是为雷军做起了同声翻译。

一位在场的投资人对《财经》记者回忆,他们在向投资人传递信息上花了很多心思,比如周受资用了这样一个比喻介绍小米——“我们是一个有侵略性的新物种,可以把我们想象成入侵进密西西比河里的中国鲤鱼。”雷军还在现场向投资者们展示了一台小型无人机。

略显遗憾的是,这场发挥良好的路演活动并没有激起投资者们过高的热情。这名投资人在路演间隙悄悄问了两位投行的销售人员,反馈是机构投资者的兴趣不如预期。

从小米目前财务状况来看,还不足够让投资者信服小米就是互联网公司。2017年其手机收入占总收入70.3%,对公司毛利贡献47%;互联网服务收入占总收入8.6%,对公司毛利贡献39%(见表1)。许达来解释说,长期小米希望移动互联网收入比例提高,这取决于规模效应——用户规模越大,广告价值会越高,游戏分发的渠道会更大,能够产生的收益就更多。

有趣的是,“一般上市一个行业研究员去就可以了,小米去三个,一个做硬件,一个做软件,还有一个做互联网。”一位参与小米香港路演的买方人士说。

在上市地选择上,小米不断辗转在港交所和中国证监会之间。先是选择在港股上,成为首家港股“同股不同权”企业。后来决定港股和CDR同步发行,CDR早于港股一天——6月11日小米CDR招股书披露,6月15日上会初审,发审会本定在四天后的6月19日。而在最后关头小米突然发声明称,经过反复研究决定推迟CDR先上港股。

小米IPO承销团成员、富途证券行政总裁邬必伟曾在接受《财经》记者采访时表示,CDR先于香港上市一天会对港股有拉动作用,境内股票即使是普通股也能涨,而这会带动港股情绪。同时CDR发行数量有限,投资者在境内抽不到,多余资金就会流入香港。从供求关系看,香港的“求”会增加,“一起上或者CDR先行肯定会对市场有向上牵引”。

据悉,证监会想推动CDR,要找一家公司做首家CDR?企业,小米从各方面都满足他们的诉求,但整个决策流程时间非常短,对证监会来说也是第一次,要同时两地上市并不容易。

证监会虽然对小米CDR一路绿灯,但从它发的84问可以看出,对小米模式仍有怀疑,证监会的其中一问是——请小米进一步说明现阶段定位为互联网公司而非硬件公司是否准确。

最终,小米选择回到港交所完成上市之路,这一估值反映了资本市场对小米目前真实状态的评估。上市前后,《财经》记者在香港看到,从机场出来满屏都是吴亦凡代言的小米8蓝色广告牌,街头巷尾也四处可见小米广告。“小米已经占领了香港。”一位小米员工说。

多位接受《财经》记者采访的人士认为,小米上市之路一波三折或许是雷军的性格所致,过去这些年他一直心有不甘,隐忍、积累,而他的梦想是超越BAT。

国内激进反击战

雷军直接对汪凌鸣下达指标:印度四年做到第一,中国四个季度必须第一。

成立前五年,小米一路高歌猛进,2014年和2015年连续两年拿下中国智能机销量冠军。但2016年它突然身陷危机。这一年小米国内销量仅4150万部,相比上年同期的6490万部下跌36%。对任何手机厂商来说这样的下滑都是致命的。

这场危机的根源是,在线电商增长遭遇天花板,一二线城市换机潮结束向三四线转移,还没有做好应对的小米被OPPO和vivo(下称OV)打得措手不及。OV和小米代表了两套模式和价值观的竞争——小米主张高效率,砍掉一切可砍掉的成本,不屑做线下层层加价的渠道模式;OV拥有庞大的线下体系,数十万家线下门店像毛细血管一样深入中国的三四线城市乃至乡镇,这让它抓住了机会。

“长期爆发哪那么容易?手机行业很多也就各领风骚两三年。”努比亚总经理倪飞告诉《财经》记者。

不过2017年小米销量又意外回来了,并且以9240万部创造了历史最高点。2017年9月,沉默许久的雷军向媒体坦承——“手机公司一旦下滑就是一条不归路。”他在回答《财经》记者提问时说,整个手机工业高度依赖于全球供应链,一旦走下坡路,墙倒众人推,所有的资源和紧缺的东西都没了。而这次销量回升主要源于三项变革——创新、质量、交付。多数人忽略的一点是,小米的这次回归,以印度为首的海外市场贡献了主要力量。

据第三方权威机构IDC数据,小米全球销量耀眼,但国内销量仅5510万部——此前2014年-2016年,小米国内销量依次是5270万部、6490万部、4150万部。这意味着,雷军对手机部门大刀阔斧的重组和变革,只是让小米在国内回到了下跌前的状态,并未突破2015年的最高点。国内市场的天花板仍是最大难题(见表3)。

2018年初年会,雷军宣布国内市场开始全面反击,并设立了一个新目标——十个季度,国内市场重回第一。从2018年一季度开始算,十个季度即是2020年二季度,届时也是小米成立10周年。从雷军给小米内部制定的KPI来看,其清晰地传达出信号,只有在中国强才能在世界强。

多位小米内部人士告诉《财经》记者,这个目标的承担者是销售与服务部,“整个销售体系要做大手术”。销服部的前身是小米网,此前由总裁林斌挂帅,虽然叫“小米网”,其业务实际涵盖小米线上线下所有渠道。2017年底小米网改名销售与服务部,汪凌鸣升任副总裁兼销服部总经理,林斌转任手机部总经理。销服部目前是小米人数最多的部门,有6048人,占总人数41.7%。

《财经》记者了解到,这场反击战的主攻是区域管理部,小米之家原总经理、铁娘子张剑慧调任负责人,整合管理省内所有分销渠道,深耕三四线乃至乡镇以破除国内增长乏力的魔咒。

分销对小米销售额的贡献可能超过外界想象,CDR招股书显示,从收入看,2015年-2017年小米直销未突破天花板(分别是433亿元、275亿元和346亿元),而分销一路上扬(分别是190亿、336亿和693亿元),分销占比已超60%(见表4)其中线下分销在过去3年从80亿元上涨至135亿元再到309亿元。

这一趋势还将加剧——招股书显示,小米分销商数量激增,2015年到2016年缓慢从93增长到299,在2017年末达到1103,又在2018年一季度上涨至1593个(见表5)。

线下最难嗑的是利润,比如直营店,其运营管理会苛刻到计算开灯时间。林斌曾在接受《财经》等媒体采访时说,小米新零售的核心是效率。一家店只卖手机,手机购买频次低,用户进店频率也低,只能通过单部手机高毛利挣钱。解决办法是通过产品组合提高进店人流、转化率和连带率。小米之家SKU有200以上,连带率达3.2,坪效是26万元/月,仅次于苹果的40万元/月。但其挑战在于扩大规模的同时还得保证高效率。而分销渠道更难,今年5月小米专卖店和直供点利润率下调,有经销商流失。

小米和OV模式之优劣显而易见,小米的好处是压缩渠道成本让利给消费者,但除直营外其和合作伙伴的关系脆弱;OV刚好相反,渠道加价严重,但反过来保证了双方利益共享。一位深圳手机厂商CEO对《财经》记者说:“OPPO的那些省包老板当年可都是段永平(步步高集团董事长)底下的兵,在这个体系段永平就是精神领袖。”一个经典案例是,在2012年OV功能机遇到智能机冲击时,段永平下任务让省包分摊库存。“很多省包都是几千万几千万的亏损,如果没有那帮人力挺,OPPO就死在了库存上。”

小米的发展是一条曲线回归之路。2016年危机不仅仅是销量,更重要的是褪去光环的小米走上一条更像传统手机厂商的道路。过去大家认为小米和传统厂商是两极,小米在一头,OV、华为在另一头,但现在来看它们都在向彼此靠近。

在渠道上,小米补齐线下;在技术上,小米启动芯片研发;过去声称要干掉广告的小米,现在也接受了巨幅广告牌、昂贵的赞助和明星代言。当然,这也反映了这家年轻公司的学习能力,可以快速试错和快速迭代,这次危机也让它根基更稳健,更能适应在全球手机增速放缓下日益惨烈的战役。

海外的机会与风险

它亲力亲为教导传统厂商一套全新的打法,但却无法阻止它的敌人们用同样的方式回击它。

投资者大多相信,国内手机市场已经进入“寡头时代”,小米的大幅增长将来自国际。其去年销量的跃升也是吃了印度换机潮的红利。2017年四季度和2018年一季度,连续两季度小米销量攀上印度榜首,市场份额高达31%。

小米的出海轨迹首先是台湾、香港、东南亚,之后才是印度,当雷军决定要大力发展印度市场的时候,内部并非没有争议。“天堂有路你不走,地狱无门你死往里闯。”一位曾在小米负责海外市场的人士对《财经》记者说,大多品牌不愿意去印度——“印度好多东西都是under table的。”比如税,去之前小米找了两家知名会计事务所,算出来关税结果差了很多。

“小米做了好多傻白甜的事,他们有没有讲过包飞机运手机去印度?一台手机成本几百元,只是运费。”上述人士说。

但结果表明选择印度是明智之举。小米投资人、GGV管理合伙人童士豪对《财经》表示,一定要往开发中国家去,这些国家跳过PC时代,直接进入4G和智能手机时代,孕育有巨大的机会。

事实上,OV进印度更早。一位对印度市场进行了调研的投资人称,OV进入印度是“冲锋式的”,在当地找总代理和区域代理,但由于语言和文化差异,不可能立马建立起像国内一样扎实的渠道,所以OV还对市场进行广告轰炸,让用户看见以外,也增强渠道信心。这名投资人说,印度人对外国人很难短期建立信任,比如宝莱坞来中国找合作伙伴,对接完以后会安插一个印度人做中间人。这说明OV的渠道是不能速成的。

相对来说,小米是用接近消费者本性的性价比进入市场。在非发达地区竞争,一拳品牌+渠道,一拳性价比,后者打中的几率更大,也能快速爆发。不过,就像倒退到五年前的中国市场一样,随着市场成熟,性价比增长会遭遇瓶颈,一部分用户将被品牌和渠道分流。

美团点评高管在今年初造访了小米印度办公室,一位高管告诉《财经》记者,小米在印度的掌门者马努·库马尔·杰恩(Manu Kumar Jain)高智商、表达清晰、结构化。在印度想找到这样的人才并不容易。马努在2017年2月升任小米全球副总裁,很多人用“网红”来形容他。据悉,马努是原小米全球副总裁雨果·巴拉(Hugo Barra)介绍来的。雨果自2013年从谷歌跳槽到小米,于2017年初离职。

据《财经》记者了解,小米印度享受了很大的经营权限,比如印度有单独的期权池(小米的期权池分为,小米总部、小米印度和小米其他)。雷军对印度市场极其重视,几乎每个季度去印度一次,每次待一周。马努不会中文,雷军英文也不好,他们两个一般在WhatsApp上交流,用Google翻译,汇报还算顺畅。

小米海外的风险在于,小米亲力亲为教导传统厂商一套全新的打法,即以平价方式获取用户,再靠互联网服务赚取利润;但无法阻止它的敌人们用同样的方法回击它。华为在国内已经这样做了(推出低端品牌荣耀)。今年,任正非亲点荣耀挺进印度阻击小米。花费巨资、大打广告以教育印度人认识中国品牌的OPPO,也走起了低价策略,对标红米推出子品牌Real me,最低售价约合842元人民币。

当OV、华为大举侵入,小米能否在印度保持30%的强势份额,以及,小米在进一步布局越南、菲律宾和马来西亚等地区时,能否复制它曾经在中国、现在在印度创造的光荣与辉煌,是下一阶段看点。

第一手机产业研究院院长孙燕飚对《财经》记者表示:“这看起来是人民内部的竞争,实际可能是应对苹果的血拼。”今年手机市场的一大变量是苹果,有迹象表明苹果可能推出三大策略——新品发布从9月提前到8月,推出双卡双待,推出低价版iPhone X。如果这些成真,会对中国厂商带来冲击。现在可以看到的是,国内厂家纷纷赶在苹果发布会前密集推出新品。

一位国内手机厂商的产品负责人对《财经》记者分析称,手机市场“得头部者得天下”。从目前产品结构来看,华为是3000元-5000元档位冠军,且在这一区间缺乏竞品。三星从2013年在国内坐拥20%的份额跌落到2017年四季度的0.8%,失去的份额几乎都被华为“吃掉”。如果小米想在国内市场拿下第一,其需要在3000元以上档位夺下半壁江山,因其低端机已经有50%-60%份额,3000元以上是它唯一的空白区。这部分也是手机行业利润最丰厚的市场。

雷军确实这样做了。5月,小米上市前的最后一场发布会,推出三款新机,分布在六个价位——小米8 SE售价1799元、1999元;小米8售价2699元、2999元和3299元;小米8透明探索版售价3699元。

孙燕飚说,小米8目前在线下表现出侵略性。从机型来看,一个往高端走想袭击华为,一个往中端打想阻击OV,而低端机针对荣耀。看起来,小米已经全面出击了。

小米8高端版要到7月才能上市,这个时间点很尴尬,上述产品负责人称,手机厂商发新品相对集中,一般在2月-3月和9月-10月,如果这款产品滑到7月将刚好卡在其他家发下一代产品中间。“手机行业最大的可怕之处就是,几个月的差异会让你的产品被别人摁在地上摩打。”

小米应该警惕,当它提出重回中国第一目标的时候,就把自己暴露给敌人了。一位接近小米的人士对《财经》记者说,2016年雷军说要做一个亿,结果卖了7000万;2017年说开心就好,结果销量回来了;小米才刚刚戏剧性反转,雷军又定了一个极具倾略性的目标。“一旦定了一个数,就给对手一个精准的打击目标,对手就可以想方设法不让你目标达成。2016年已经犯了这个错误。”

上述产品负责人称:“小米不讲销量就是它最好的战略。”

雷军致辞小米上市

从诞生的第一天起,小米每一寸血管里都流淌着创新的血液。但真正的创新从来不是轻轻松松得来的。没有不需要巨大付出的创新,也没有不经历无数挫折的创新,更没有不承受误解甚至非议的创新。越是理解这一点,就有越多的感恩。感恩所有给予我们的理解、信任、鼓励与支持!

我们要努力做好产品,回报全世界支持我们的米粉;做好公司,回报我们的员工和广大的投资者。等会我们的股票开始交易,这对小米而言,是个全新的开始!

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